Jede unternehmerische Tatigkeit ist durch die Existenz von Unsicherheit und unvollkommener Informationen im Rahmen des betrieblichen Handelns Risiken ausgesetzt. Das Unternehmen ist allerdings nicht gezwungen, diese Risiken hin- zunehmen, sondern vielmehr gefordert, geeignete Gegenmafinahmen zu ergreifen. Bezogen auf eine Projektfinanzierung bedeutet dies in erster Linie die Sicherung der Projektexistenz. Dies ist darin begrundet, dass nur durch das Betreiben des Pro­jektes ein Cashflow generiert werden kann, der die in den meisten Fallen einzige bzw. werthaltigste Sicherheit darstellt, die zur Bedienung der Finanzierung zur Ver — fugung steht. Bevor wir auf den Aspekt der Risikoquantifizierung bei einem Bio — gasvorhaben eingehen, wollen wir das Thema Risikoquantifizierung im gesamten Zusammenhang des Risikomanagementprozesses mit seinen verschiedenen methodischen Hilfsmitteln darstellen. Dazu verweisen wir auf Kap. 2 und das Schaubild „Erfolgsfaktoren einer Projektfinanzierung“ (Tab. 2.1).

Im Rahmen einer qualitativen Projektprufung mussen zunachst bestimmte Fragen grundsatzlich positiv beantwortet werden:

1. 1st das Rechts — und Regulierungsumfeld hinlanglich verlasslich und prog — nostizierbar? Die relevanten Fragestellungen sind dabei in mehreren rechtlichen Fachkapiteln aufgegriffen worden.

2. Wird ausschliefilich bewahrte Technik eingesetzt? Dieses Thema haben wir in Abschn. 4.1 und Abschn. 4.3.

3. Wie konnen die verschiedenen, zentralen Projektbeteiligten angemessen an den Chancen und Risiken des Vorhabens partizipieren? Einige grundsatzliche Uber — legungen finden sich in Kap. 1.

Fur mindestens diese Fragen mussen zufrieden stellende Antworten gefunden werden, bevor eine Cashflow-Modellierung erfolgen kann, die dann wiederum in eine Finanzierungsstruktur einmundet.

Methodisch erfolgt im Anschluss an die drei genannten Fragen eine Uber — prufung der Wirtschaftlichkeit, die im Dialog zwischen dem Projekt und der fremd — finanzierenden Bank uber ein Cashflow-Modell erfolgt, wobei die Bank intern die Cashflow-Struktur zusatzlich uber ein separates Rating-Tool bewertet, woraus sich wiederum Anderungen an der Finanzierungsstruktur ergeben konnen. Dabei basiert diese zweite Analysestufe auf anderen methodischen Werkzeugen und ist auch von aufien her wenig transparent. Dies ist durchaus bedauerlich, da sich haufig durch relativ kleine Anderungen an den Vertrags — und Finanzierungsstrukturen deutliche Rating-Verbesserungen ergeben konnen, die in Vorteilen bei den Zinskosten und der Finanzierungsstruktur resultieren konnen.

Wir starten in diesem Abschnitt mit der Darstellung des Risikomanagement — prozesses bei einer Projektfinanzierung. In der betriebswirtschaftlichen Literatur existiert eine Vielzahl von Interpretationsvarianten fur den Risikobegriff. Im Rahmen dieses Beitrages soll Risiko als negative Abweichung vom Planwert einer Zielgrofie verstanden werden, da sie fur jeden Beteiligten eine Verlustgefahr bedeutet. Die Bedeutung der Behandlung von Risiken im Zusammenhang mit einer Projekt — finanzierung ergibt sich unmittelbar aus ihrem Charakter: Da es allein das Vorhaben ist, das als wirtschaftliche Basis fur die angemessene Eigenkapitalverzinsung und die Bedienung des Kapitaldienstes dient, sind die Werthaltigkeit und die Robustheit des Projektes von entscheidender Bedeutung. Da das Projekt aber erst sukzessive entsteht, lasst sich die Wirtschaftlichkeit nur per Prognose bestimmen. Da die Per- spektive in die Zukunft zunehmend unsicher ist, hat sich die Prognose mit dem Eintritt aller Arten von Einflussen zu befassen, deren Wirkung auf das Projekt ein — zuschatzen und nach Wegen zu suchen, ob und inwieweit einzelne Projektbeteiligte bereit sind, das Projekt von Risiken freizuhalten.

Die Risiken einer Projektfinanzierung sind mit dem Instrumentarium des Risikomanagements zu steuern, das versucht, Risiken den Projektbeteiligten zuzu — ordnen, die diese zu verantworten haben und damit auch kontrollieren konnen.

Wesensmerkmal jeder Projektfinanzierung ist die Orientierung an den zukunftigen Cashflows und der Einbindung der Projektbeteiligten, wie wir es in Kap. 1 skizziert haben.

Abb. 5.5 Bestandteile des Risikomanagementprozesses

Das Risikomanagement umfasst die Gesamtheit aller Aufgaben zur Hand — habung von Projektrisiken unter Beachtung des Risk-Sharing-Prinzips. Das Ziel des Risikomanagements ist die Entwicklung einer Entscheidungsgrundlage fur die Auswahl besonders geeigneter risikopolitischer Mafinahmen zur Reduzierung der Projektrisiken auf ein akzeptables Niveau.

Der Prozess des Risikomanagements wird, wie in Abb. 5.5 dargestellt, haufig als eine Stufenfolge beschrieben.

Das Erkennen der einzelnen Risiken ist Grundvoraussetzung fur die Anwendung risikopolitischer Mafinahmen. Zur Identifikation der einzelnen Risiken bei der Projektfinanzierung werden die Phasen, die ein Projekt bei der Erstellung und im Betrieb durchlauft, systematisch auf ihre Einflussfaktoren hin untersucht. Die Bewertung der einzelnen Risiken erfolgt anhand ihrer Auswirkungen auf den Cashflow, wobei die Ursachen eines Risikos aufgedeckt und die Risikofolgen qualitativ und quantitativ aufgezeigt werden. Das dazu verwendete Instrument — das Cashflow-Modell — wird aufgrund seiner Bedeutung gesondert dargestellt. Im dritten Schritt sind die identifizierten Risiken mit Hilfe geeigneter Techniken auf das mogliche Minimum zu reduzieren. Bei der Zuteilung — der Risikoallokation — wird untersucht, ob und in welchem Mafie die identifizierten Risiken den Pro — jektbeteiligten zugewiesen werden sollen und welche Restrisiken nach Zuteilung bei den Kapitalgebergruppen verbleiben. Schliefilich sind die Risiken wahrend der Projektlaufzeit zu kontrollieren und — bei Bedarf — geeignete Gegenmafinahmen einzuleiten.

Die dargestellten Prozessstufen sind nicht als isolierte Teilaufgaben zu ver — stehen, sondern als ein wechselseitig ineinander greifender Prozess, der das Projekt begleitet und dessen Ergebnis nicht nur vom Risikoprofil des Projektes abhangt, sondern wesentlich auch von den Chance-/Risiko-Praferenzen der verschiedenen Projektbeteiligten. Die Aufgabe der Auswahl der Risikotrager und die Anwendung der Risikoinstrumente erweisen sich in der Praxis als komplexer und diffiziler Ver — handlungsprozess. In der weiteren Darstellung wird auch deutlich werden, dass die obige Stufenfolge zunachst aus didaktischen Grunden gewahlt wird. In der Praxis ergibt sich eine Wechselwirkung zwischen den einzelnen Prozessstufen.

Der Katalog der moglichen Mafinahmen des Risikomanagements ist umfang — reich und vielschichtig, wodurch sich fur den Kreditgeber und die Projektgesell — schaft eine Vielzahl von Handlungsoptionen ergeben. Die Auswahl der moglichen Mafinahmen wird als Risikopolitik bezeichnet, deren Ziel es ist, die Kombinationen von Sicherungsinstrumenten zu finden, welche eine auf das Projekt abgestimmte und von allen gemeinsam akzeptierte Risikoverteilung ermoglicht.

Tab. 5.1 Risikoart, Risiko-Instrument und Risikotrager
Risikoart	Risiko-Instrument	Risikotrager
Verfugbarkeit Rohstoffe oder Energie	Vertrag: Angebot oder Zahlung, Machbarkeitsstudie	Zulieferer, evtl. Sponsoren
Vertragserfullung Vertragspartner	Machbarkeitsstudie	Sponsoren
Kostenuberschreitung	Fertigstellungsgarantie, Kreditlinie	Sponsoren, Generalunterneh — mer, Kreditgeber
Abnahmerisiko	Take-or-Pay-Vertrage	Nachfrager des Outputs
Performancerisiko	Machbarkeitsstudie, Vertragskonditionen (Anreize)	Anlagenlieferant
Rechts — und Regulierungsrisiko	Reputation des Landes, gute Zusammenarbeit mit Regierungen	Sponsoren
Landerrisiko	Machbarkeitsstudie, Versicherung	Versicherungsagenturen, ECAs
Technologisches Risiko	Moglicherweise K.-O.-Kriterium, ansonsten: Lizenzvereinbarung	Lizenzgeber
Devisenkurs	Optionen, Futures, Swaps usw.	Finanzinstitute
Inflationsrate	Langfristige Vertrage (Kauf und Verkauf)	Anbieter und Nachfrager
Zinssatze	Feste Zinskonditionen, Zinsderivate usw.	Finanzinstitute, Glaubiger
Force Majeure	Eindeutige Abgrenzung, Versicherung	Versicherung

Die Risikoanalyse ist Ausgangspunkt des Risikomanagementprozesses, da sie mafigeblich die Struktur des Vertragsgeflechtes sowie die materiellen Regelungen jedes einzelnen Vertrages bestimmt. Daher wird man sich mit den Zielsetzungen der Projektbeteiligten und den wirtschaftlichen, technischen und rechtlichen Aspekten des Vorhabens vertraut machen mussen.

In den bisherigen Abschnitten haben wir uns vertieft mit den verschiedenen Risiken, Risikoinstrumenten und Risikotragern beschaftigt; insofern dient Tab. 5.1 nur der Erinnerung.

Im nachsten Schritt werden wir die wesentlichen Risiken bei Projekten im Bereich erneuerbare Energien betrachten, die wir bereits in Kap. 2 skizziert haben. Beispielhaft stellen sich die verschiedenen Risikokategorien im Zeitablauf bei einem Biogasprojekt wie in Abb. 5.6 dar.

Offensichtlich ist, dass die Risiken quantifizierbare Auswirkungen haben und in ihrer Gesamtheit betrachtet und bewertet werden mussen. Die Quantifizierung der Chancen und Risiken eines Projektes erweist sich als der Dreh — und Angel — punkt eines ubergeordneten Sicherungssystems. Die Quantifizierung ermoglicht dabei, aus Investorensicht die Wirtschaftlichkeit, aus Sicht der weiteren Projektbe­teiligten die Angemessenheit der Anreiz-Beitragsstruktur und aus Kapitalgebersicht die Robustheit des Projektes zu beurteilen.

Die Investoren beurteilen das Projekt aus einer Base-Case-Betrachtung, wobei sie in ihr Kalkul bessere und schlechtere Projektentwicklungen einbeziehen werden. Die anderen Projektbeteiligten beurteilen das Vorhaben danach, welche Beitrage sie zu leisten haben und ob die Gegenleistung dazu in einem angemessenen Verhaltnis

	Cashflow Biogas- Projekt
Fertigstellung	Bau- phase	Verspatung Erhohte Kosten Nicht-Fertigstellung ____
Einzahlungen V_____	Betriebs- phase	Energie-Produktion — Technische Leistungsfahigkeit — Anlagenverfiigbarkeit Absatzpreis Absatzmenge __ /
Auszahlungen V___________________	Operative Kosten — Kostensteigerung — Inflation Finanzierungskosten

Abb. 5.6 Risikoeinflusse auf ein Biogasprojekt

steht. Die Kreditgeber beurteilen das Projekt danach, ob bei einer Worst-Case — Betrachtung die Bedienung des Kapitaldienstes gesichert erscheint. Hierzu uber — prufen sie zum einen die Reagibilitat des Projektes gegenuber moglichen adversen Projektanderungen — z. B. verspatete Fertigstellung, Minder-Performance der Anlagen oder Preisverfall auf der Marktseite — und bewerten zum anderen die Moglichkeiten und Verpflichtungen des Projektes und der Projektbeteiligten, bei negativen Planabweichungen unterstutzend einzuspringen. Eine Moglichkeit, von Seiten des Projektes gegenzusteuern, kann dabei z. B. die Verpflichtung sein, bei Unterschreitung bestimmter Trigger Events — typischerweise Unterschreiten eines bestimmten Schuldendienstdeckungsgrades — eine beschleunigte Tilgung der Darlehen vorzunehmen (cash sweep).

Die verschiedenen Verpflichtungen der Projektbeteiligten gegenuber dem Projekt haben wir im Zusammenhang mit der Diskussion der Einzelrisiken diskutiert. Im Zusammenhang mit der Risikoquantifizierung geht es nunmehr darum, die vertrag — lichen Verpflichtungen der Projektbeteiligten zu bewerten, was neben dem Umfang der moglichen Verpflichtungen auch eine Bonitatsbeurteilung der Verpflichteten erfordert. Daruber hinaus signalisiert die Verpflichtung der Projektbeteiligten ein Interesse am Projekterfolg, was uber die Ebene der Quantifizierbarkeit hinaus von qualitativer Bedeutung ist.

Damit wird ersichtlich, dass Risikoquantifizierung und Risikoallokation in einem engen Wechselverhaltnis zueinander stehen. Eine Risikoquantifizierung ist erst dann vollstandig, wenn neben der isolierten Projektbetrachtung auch die ver­schiedenen Beitrage der Projektbeteiligten mit betrachtet werden, die bestimmte Projekt-Risiken ubernehmen und das Projekt insoweit freihalten. Nach der

Anreiz-Beitrags-Theorie nach Barnard und March konnen die individuellen Vor — und Nachteile der Beteiligten als positive und negative Anreize definiert werden, die die Projektbeteiligten durch ihre eingebrachten Beitrage erhalten.

Andererseits erfordert eine Risikoallokation die Quantifizierung der Chancen und Risiken sowohl auf Ebene der einzelnen Projektbeteiligten als auch auf Ebene des Gesamtprojektes. Der einzelne Projektbeteiligte kann erst dann seine Chance — Risiko-Position beurteilen, wenn er die vollstandige Risikoquantifizierung des Cashflow-Modells mit den oben beschriebenen Beitragen der einzelnen Projektbe­teiligten kennt.

An dieser Stelle wird deutlich, dass die Ermittlung einer geeigneten Finanzierungs­struktur mit der Ausgestaltung der Projektstruktur und der Projektvertrage auf das engste zusammenhangt: Einerseits bestimmt die Ausgestaltung der Finanzierungs­struktur daruber, welche Beitrage insbesondere die Sponsoren und die Kreditgeber zu leisten haben, andererseits lasst sich eine Finanzierungsstruktur nur vor dem Hintergrund der vertraglichen Verpflichtungen der verschiedenen Beteiligten beur­teilen. Aus diesem Grunde ist die von Seiten der Sponsoren gestellte Frage nach der notwendigen Hohe der Eigenmitteleinbringung auch erst dann abschliefiend zu beantworten, wenn neben dem Risikoprofil des Projektes auch die vertraglichen Verpflichtungen der einzelnen Projektbeteiligten bekannt sind.

Weiter ermoglicht erst die Risikoquantifizierung die Information uber die Performance des Projektes und ist damit Anknupfungspunkt fur Steuerungs — mafinahmen der Projektgesellschaft bzw. fur das Auslosen von Verpflichtungen der Projektbeteiligten. Weichen Kennzahlen von Planwerten ab, werden — je nach vertraglicher Ausgestaltung — die Projektbeteiligten verpflichtet, bestimmte Beitrage zu leisten oder bestimmte Kreditsicherheiten greifen. Damit ermoglicht die Risikoquantifizierung eine dauerhafte Begleitung des Projektes im Zeitablauf und erfullt die Funktion eines Steuerungsmechanismus. Abbildung 5.7 soll dies abschliefiend verdeutlichen.

Das Cashflow-Modell ist fur die Risikoquantifizierung von zentraler Bedeutung, aber die Risikoquantifizierung endet nicht mit dem Cashflow-Modell. Zusatzlich erfolgen auf Grundlage des Cashflow-Modells — zumeist separat vorgenommene — Simulationsrechnungen uber ein Rating-Tool, das verschiedene Projektverlaufe bei unterschiedlichen Umweltszenarien simuliert und aus Risikosicht der Banken bewertet. Darstellung der Reagibilitat eines Biogasvorhabens auf ver — schiedene Parameter-Anderungen

In Tab. 5.3 soll ein Biogas-Vorhaben mittels einer Analyse seiner Risikopotenziale auf seine Projektfinanzierungsfahigkeit hin untersucht werden. Da die Auspragung der Projektrisiken in grofiem Mafie von dem jeweiligen Finanzierungsobjekt abhangt, soll ein Fallbeispiel aus der Praxis betrachtet und bewertet werden (Name und Betrage geandert).

Auf Basis dieser Daten wurde von den Sponsoren ein erstes Cashflow-Modell als Sponsors Case erstellt. Dieses Modell stellt die Ausgangsbasis fur die Analyse einzelner Projektrisiken dar, bevor es spater im Rahmen der Risikoquantifizierung unter Berucksichtigung samtlicher zu bewertenden Risiken zur Entwicklung einer geeigneten und tragfahigen Projektfinanzierungsstruktur dient. (s. Abb. 5.8, s. Tab. 5.4)

Erkennbar ist, dass das Vorhaben unter den genannten Rahmendaten einen wirt — schaftlichen Betrieb bei allerdings sehr knapper Belastbarkeit zulasst. Die interne Rendite liegt bei 24,92 %, die Belastbarkeit bei einem Einnahmenniveau von

98,0 %.

Der DSCR-Verlauf weist hier abnehmende Deckungsrelationen auf, was fur die Mehrzahl ublicher Projektfinanzierungen eher ungewohnlich ist. Dies erklart sich aus dem hohen Anteil der Betriebskosten an den Einnahmen einerseits und einer angenommenen Preissteigerung des Materialaufwandes etwa in Hohe der Inflationsrate andererseits. Zur Einordnung: Bei heutigen Photovoltaik-Projekten liegen die operativen Kosten bei etwa 13 bis 20 % der Einnahmen, bei Biogas-Pro — jekten liegt diese Quote bei etwa 80 %.

Das Bild andert sich deutlich, wenn wir unterstellen, dass die Materialkosten auf ihrem anfanglichen Nominalwert verbleiben. In diesem Fall ergeben sich eher ver — traute DSCR-Verlaufe (s. Abb. 5.9, s. Graph 2) und auch Belastbarkeiten, wie man sie ublicherweise erwarten wurde (s. Graph 3). (s. Tab. 5.5)

Die Ergebnisse zeigen aber auch, wie vorsichtig man bei der Planung mit bestimmten Annahmen umgehen muss: der Unterschied zwischen den DSCR- Verlaufen liegt lediglich darin begrundet, dass in einem Fall eine moderate Inflationierung der Kosten von 2 % p. a. unterstellt wurde, im anderen Fall nicht. Das wirtschaftliche Ergebnis bei Biogasprojekten hangt damit wesentlich von den Annahmen zur anfanglichen Hohe der Materialkosten ab und deren zukunftiger Entwicklung. Zum Vergleich: Bei PV-Projekten in Deutschland liegt die interne Rendite im Jahr 2011 etwa in einer engen Spanne zwischen 6 und 9 %.

Die bisherigen Aussagen gelten unter der Pramisse, dass die genannten Finanzierungsparameter auch fur die Banken akzeptabel sind. Dies sehen wir uns im weiteren Verlauf an. Zunachst analysieren wir im Folgenden aber die Aus — wirkungen von einzelnen Parameter-Anderungen auf die Wirtschaftlichkeit des Vorhabens.

Tab. 5.3 Rahmendaten eines Biogas-Projektes in Deutschland
Projektname:	Pleasant Valley
Projektstandort:	Deutschland
Technologie:	Biogas-Projekt
Gesamtinvestitionsvolumen:	6.535.000 €
Fremdkapitalvolumen:	4.400.000 e
Eigenkapitalvolumen:	2.135.000 €
Finanzierungsstruktur:	Ruckzahlung der Projektfinanzierungsdarlehen uber
	16 Jahre mit linearem Tilgungsverlauf (Ratendarlehen).
Tilgungsfreie Zeit	36 Monate
Schuldendienstreserve:	nicht vorgesehen
Summe der Betriebskosten p. a.:	2.190.000 €
Inbetriebnahmezeitpunkt:	01.01.2011
Nennleistung:	3,00 MWel
Jahresenergieproduktion:	22,80 GWh
Einspeisetarif:	15,10 Cent/kWh fur die ersten 20 Jahre Projektbetrieb
Der Einspeisetarif ergibt sich auf Basis des EEG 2009 unter Zugrundelegung der folgenden
Preisbestandteile (Angaben in Cent/kWh), wobei ein	KWK-Bonus nicht mit eingerechnet
wurde:
Vergutungsstruktur des Beispielfalls:
Bis Leistung von Vergutung	NaWaRo	Technologie-Bonus (Innovative
… kW		Anlagentechnik)
150 11,44	6,86	1,98
500 9,18	6,86	1,98
5.000 8,25	3,92	1,98

Abb. 5.8 DSCR-Verlauf Biogas-Projekt (Sponsors Case)

Tab. 5.4 Beurteilung des Sponsors Case aus Sicht der Kapitalgeber Min. DSCR 0 DSCR IRR Sponsors Case 1,05 1,99 24,92 % Einnahmen bei 97 %: 0,97 1,90 22,05 % Einnahmen bei 98 %: 1,00 1,93 23,03 % Operative Kosten plus 2,5 %: 0,91 1,88 21,69 % Kombinationsfall (2 + 4): 0,76 1,79 18,54 %

Abb. 5.9 DSCR-Verlauf bei unterstellten konstanten Betriebskosten

Tab. 5.5 Beurteilung einer Betriebskostenvariation aus Kapitalgebersicht Min. DSCR 0 DSCR IRR Sponsors Case 1,05 1,99 24,92 % Wie 1, keine Preisindexierung der Materialkosten: 1,74 2,37 29,86 % Wie 2, Einnahmen bei 72,3 %: 1,00 1,42 3,06 %